《金字塔控製結構的影響因素及其經濟後果》主要內容：在股權集中型的公司治理模式下，終極控製人通過構建金字塔控製結構、交叉持股和發行具有雙重投票權的股票等方式，以較少的現金投入獲得瞭較多的控製權，使得終極控製人的控製權和現金流所有權發生分離，偏離“一股一票”的原則。在此情形下，終極控製人的利益係由其現金流所有權來體現，而非由第一大股東直接持股比例來反映，僅擁有上市公司中間控製者的資料不能準確理解上市公司的所有權結構。另一方麵，如果基於控製人的直接股權結構來研究金字塔控製結構下多個控製人股權製衡的治理效應時，存在的缺陷更為明顯：從終極控製人的角度看，上市公司的多個直接控製人可能是一緻性行動人，這是同一個終極控製人對上市公司采用多鏈條加強控製的方式；在此基礎上來討論多個直接控製人是監督還是共謀，顯然是沒有意義的，因此，以上市公司終極控製人作為行為主體進行研究更能夠抓住問題的本質。

普遍存在於中國上市公司的金字塔控製結構是終極控製人對上市公司實施控製最為主要和最為常用的方式，中國上市公司治理的核心問題是終極控製人和其他中小投資者之間的利益衝突問題。終極控製人對其他社會中小投資者的掠奪往往是通過金字塔控製結構實現的，那麼，實施隧道行為是否是終極控製人構建金字塔控製結構的唯一原因？麵對終極控製人的隧道行為，其他社會中小投資者為何還繼續投資於金字塔控製結構的公司？終極控製人構建不同類型金字塔控製結構會對上市公司産生何種經濟後果？這些都是需要檢驗的實證問題。由此，公司治理領域中金字塔控製結構形成的影響因素及其産生的經濟後果這一前沿性課題成為《金字塔控製結構的影響因素及其經濟後果》的研究主題。

在中國上市公司普遍存在集中型的股權結構和終極控製人普遍采用金字塔控製結構控製上市公司的背景下，由於控製權和現金流所有權是研究金字塔控製結構的基礎，它們對終極控製人的行為具有重要的基礎性影響，《金字塔控製結構的影響因素及其經濟後果》嘗試從影響終極控製人的現金流所有權和控製權的因素作為起點，在此基礎上探討上市公司金字塔控製結構形成的影響因素及其産生的經濟後果。

《金字塔控製結構的影響因素及其經濟後果》首先進行文獻綜述，其目的在於嘗試建立一個研究金字塔控製結構下公司治理問題的分析框架，從而為形成《金字塔控製結構的影響因素及其經濟後果》的研究框架奠定基礎。隨後的製度背景分析則是通過對中國資本市場的製度特徵和上市公司的治理特徵的分析。為以後各章的展開提供研究背景。

《金字塔控製結構的影響因素及其經濟後果》的實證研究首先基於中國資本市場變遷具有強製性變遷和上市公司所有權結構具有外生性的特徵，從産權性質（類型）、終極控製人的委托管理形式、金字塔控製結構（類型）和股票發行製度四個角度對終極控製人現金流所有權和控製權形成的影響因素進行瞭實證檢驗，研究發現：（1）産權性質的差異導緻瞭上市公司中政府和非政府終極控製人現金流所有權和控製權的差異；不同層級政府終極控製人對現金流所有權和控製權的影響存在顯著性差異。不同的控製權獲得方式影響瞭創始型和非創始型傢族終極控製人的現金流所有權和控製權。（2）終極控製人通過金字塔控製結構第一條控製鏈控製上市公司而采取的不同委托管理形式對終極控製人的現金流所有權和控製權産生顯著性影響。（3）金字塔控製結構的不同類型及其控製方式的復雜程度均能夠對終極控製人的現金流所有權和控製權産生差異性影響。（4）中國股票發行製度的變遷對終極控製人現金流所有權和控製權産生的影響存在顯著性差異，不同的股票發行製度導緻終極控製人不同的現金流所有權和控製權。

《金字塔控製結構的影響因素及其經濟後果》建立計量經濟模型分析瞭金字塔控製結構形成的影響因素。通過實證檢驗得齣以下研究結論：（1）産權安排是終極控製人構建金字塔控製結構的基本影響因素，但對終極控製人構建分離型和非分離型金字塔控製結構的激勵是不同的；當控製權與現金流所有權對應時，終極控製人構建金字塔控製結構的可能性不明顯。（2）現代公司的有限責任原則是終極控製人構建金字塔控製結構的重要影響因素，上市公司的經營風險越大，終極控製人構建金字塔控製結構對其實施控製的可能性越高。（3）通過實施隧道行為而獲得控製權私有收益成為終極控製人構建金字塔控製結構的影響因素，但對終極控製人構建分離型和非分離型金字塔控製結構的激勵程度是不同的；隧道行為的掠奪效應越大，終極控製人構建金字塔控製結構的可能性越高。（4）公司負債融資和公司盈利能力是影響金字塔控製結構形成的重要因素，具有較高負債和較高資産收益率的上市公司，其他中小投資者投資於金字塔控製結構的可能性較高。（5）當存在權益融資的杠杆效應時，上市公司的投資規模越大，終極控製人構建金字塔控製結構的可能性越高；當權益融資的杠杆效應消失時，上市公司的投資規模越大，終極控製人構建金字塔控製結構的可能性越小；上市公司的規模越大，終極控製人構建金字塔控製結構的可能性越高。（6）終極控製人對上市公司控製的委托管理形式的齣現是金字塔控製結構産生的重要影響因素，終極控製人委托管理形式的産生，金字塔控製結構形成的可能性越大；相對於非政府終極控製人，政府終極控製人構建金字塔控製結構的可能性更高。（7）投資者法律保護程度成為金字塔控製結構形成的重要影響因素，投資者法律保護程度越弱，金字塔控製結構形成的可能性越大。

《金字塔控製結構的影響因素及其經濟後果》建立固定效應計量經濟模型來研究金字塔控製結構對公司價值的影響。金字塔控製結構是終極控製人對上市公司實施控製的主要方式，不同的金字塔控製結構類型産生瞭不同的經濟後果。通過實證檢驗得齣以下研究結論：（1）分離型金字塔控製結構産生負麵的治理效應，非分離型金字塔控製結構産生正麵的治理效應，在考慮瞭終極控製人的性質和不同的委托管理形式後，不同類型金字塔控製結構各自不同的治理效應並沒有因此而改變。（2）復雜的多鏈條控製方式放大瞭分離型金字塔控製結構和非分離型金字塔控製結構各自的治理效應。（3）相對於非政府終極控製人，政府終極控製人構建分離型金字塔控製結構控製上市公司會産生更大的負麵治理效應，導緻上市公司價值的降低；政府終極控製人構建非分離型金字塔控製上市公司能夠産生正麵的治理效應，提高瞭上市公司價值。（4）終極控製人不同的委托管理形式對上市公司産生瞭不同的治理效應，混閤型控股公司的委托管理形式對上市公司價值産生瞭顯著的正麵治理效應，純粹型控股公司的委托管理形式對上市公司價值産生瞭顯著性不穩定的負麵治理效應，終極控製人通過事業單位法人的委托管理形式來控製上市公司最終對公司價值産生瞭顯著的負麵治理效應。暗含的政策含義在於，混閤型控股公司的委托管理形式是終極控製人對上市公司實施控製的理想選擇。

《金字塔控製結構的影響因素及其經濟後果》通過對金字塔控製結構下的股權製衡對公司價值影響的研究，得齣以下研究結論：（1）股權製衡能夠産生權益效應，多個終極控製人控製聯盟的現金流所有權和控製權集中度越高，公司價值越大；現金流所有權集中度的治理效應大於控製權集中度的治理效應；分離型金字塔控製結構會抵減多個終極控製人控製聯盟的現金流所有權和控製權集中度的治理效應，而非分離型金字塔控製結構則可增強其現金流所有權和控製權集中度的治理效應。（2）從多個終極控製人控製聯盟的現金流所有權和控製權均衡分布的角度看，金字塔控製結構下的股權製衡效應在中國上市公司的發揮是有其條件限製的；當多個終極控製人持股比例基本相同時，股權製衡能夠産生正麵的治理效應；分離型金字塔控製結構會抵減此條件下的股權製衡的正麵治理效應，而非分離型金字塔控製結構可增強此條件下的股權製衡的正麵治理效應。分離型金字塔控製結構下，多個終極控製人控製聯盟的現金流所有權和控製權的均衡分布能夠降低公司價值；非分離型金字塔控製結構下，多個終極控製人控製聯盟的現金流所有權和控製權的均衡分布有助於提高公司價值。（3）不同性質、性質相同而類型不同的多個終極控製人控製聯盟共同控製上市公司産生瞭不同的治理效應。位於高層級的多個政府終極控製人組成的控製聯盟共同控製上市公司能夠提高公司價值，而低層級的多個政府終極控製人組成的控製聯盟共同控製上市公司則降低瞭公司價值；高層級的第一政府終極控製人與非政府終極控製人組成的控製聯盟共同控製上市公司能夠提高公司價值，而低層級第一政府終極控製人與非政府終極控製人組成的控製聯盟共同控製上市公司則降低瞭公司價值；傢族終極控製人作為第一控製人與低層級政府終極控製人或傢族、集體企業終極控製人組成的控製聯盟共同控製上市公司降低瞭上市公司價值。

《金字塔控製結構的影響因素及其經濟後果》實證檢驗的結論暗含瞭以下政策含義：（1）政府終極控製人應正確行使所有者權利。政府尤其是低層級政府終極控製人能否正當行使對上市公司的控製權，直接涉及社會正義和公平價值的實現與否以及實現的程度。基於政府作為股東的特殊性，他們既是所有者又是監管者，政府作為所有者應該製定清晰、穩定的所有權政策，保證其有足夠的透明度。政府股東應該在法定框架內行使所有者權力，不允許政府股東享有特權；政府作為終極控製人與其他主體作為終極控製人時享有同等的權利和義務，不能濫用其在上市公司的控製權損害其他中小投資者的利益。（2）強化、細化上市公司信息披露的真實性和及時性，增加信息的透明度。透明的信息披露有利於監管部門和其他投資者深入地對上市公司和終極控製人進行評估，建立起終極控製人的聲譽記錄，從而約束終極控製人的掠奪行為。（3）增加對其他社會中小投資者法律保護的強度，增大終極控製人實施掠奪行為的支付成本。約束終極控製人掠奪行為最根本的辦法是在立法中建立“揭開公司麵紗，追溯終極控製人”製度。（4）調整中國上市公司形成的“一股獨大”的股權結構，在上市公司中形成持股比例相近的股權製衡結構是多個終極控製人控製聯盟所有權結構的理想選擇。總之，政府終極控製人正確行使所有者權利、持股比例相近的股權製衡的産權安排和健全的法律製度之相互作用是提高中國上市公司治理效率的根本所在。